经过 2G 到 4G 的发展，现有的通信的消费者市场和设备市场都已经趋近饱和。运营商、设备商都在焦急地寻找下一个新的增长点，市场把希望压在 5G，希望 5G 能给市场注入新的活力。带来革命性的变化。5G 真得能担负起如此的重任吗？5G 之后通信产业链上的公司还有投资价值吗？

1. 消费者会为 5G 付钱吗？通信行业的天花板在哪里？
2. 运营商的“护城河”是什么？5G 之后，哪些运营商值得投资？
3. 传统设备商的估值变化和通信设备制造行业未来的投资热点。

首选，我们来探讨一下通信行业的天花板在那里。5G 带了百亿的连接数，超高速的网络，能为行业带来多少收入呢？

第一部分：通信行业天花板逐渐显现

1 逃不开的剪刀差效应

如何缩小剪刀差之间的缺口，一直是运营商，设备商和通信类咨询公司经久不衰探讨的话题。曾经的行业老大爱立信也曾在 2010 年美好地幻想，凭借各种技术，运营商可以消除剪刀差：收入或者用户的增长甚至快于流量增长

可惜这仅仅是设备商一个美好的梦想，根本不可能也没有在现实中出现过。未来也不会出现，为什么？

经济学中有一个最基本的原理：边际效益递减。如果为消费者提供的第一个 GB 的流量的价值为 1，那么为消费者提供的第 2 个 GB，第三个 GB 的流量的价值就一定会减小，开始小于 1。到第 N 个 GB 的流量，价值会越来越低，逐渐趋近于 0。最后的结果就是，无论流量如何爆炸性增长，带给消费者的价值会稳定；消费者得到的价值没有增长，自然也不会支付给运营商更高的费用。运营商的收入也自然难以增长。

流量增长对于运营商而言，只有负担，没有红利。

2、 拉不动的消费升级

通信行业和很多高科技公司一样。业务的增长，高度依赖人口的渗透率。消费者的基本需求被满足之后，想通过同质但是更好的服务更优质的产品来提高收入的机会很小。在高科技行业，技术的演进，属于从 1 到 N 的进步，水平的进步，无法提高消费者的支付意愿，最终成为了重复性制造业。只有从 0 到 1 的跃变，垂直进步，来能带来提升。

美国的电子消费品市场，除了手机，其他各类电子消费品单价从 2010 年开始都一直在下降。计算机类产品，无论 CPU，GPU，内存，硬盘等各个方面的技术都在进步，但是这样的进步提升产品单价。仅仅只有手机，完成了一个从单纯的通信设备到相机小型电脑结合体的质变，才出现了单价的上涨。

这样的规律在通信市场，同样有效。尽管 3G 和 4G 的发展吸引了无数的关注，但都是水平进步，无法提升消费者实际的支付意愿，难逃和 PC 等产业一样的命运。

从以上 4 个国家的用户数和收入可以看到：

1. 中国和美国运营商的经常性收入以服务收入为主，趋势最为显著。运营商的经常性收入增长几乎和用户数增长一致，也就是说，运营商的收入增长几乎都是由用户数增长驱动的。当用户数接近人口之后，运营商收入接近停滞。
2. 韩国用户数在 2010 年接近人口数之后，尽管部署了 4G 网络，整体的收入仍然出现了滞涨。13-14 年经常性收入增长，则是由于运营商并购带来收入增长带来的。运营商实际的服务销售收入的涨幅小于 1%。
3. 日本运营商在 2009 年附近，经常性收入已经进入了平台期。2012 年之后的收入增长则来自于运营商分别开始采用新的会计准则，将部分非经常性收入并入了经常性收入。和韩国一样，运营商的服务销售收入的涨幅实际小于 1%。在日本和韩国，智能手机之外的其他设备带来的第二第三连接数，使得总连接数已经远超过人口总数，但这些并不能给运营商带来收入的增长。

从 2G 时代开始，当运营商逐步建立了一张完善的语音覆盖网络，完成了消费者被联接的基本需求。至此以后，运营商收入增长几乎都是由用户数的增长驱动的，无论 3G 还是 4G，无论是高清语音还是数据业务，无论是智能手机还是可穿戴设备，都再也没有能够刺激用户更多消费进而提升 ARPU。从另一个角度来说，因为市场的充分竞争，技术进步带来的效益，转化成了消费者的利益，而不是运营商带来收入增长。

3、 数据业务推不动收入增长

运营商和设备商在过去几年反复提到了，从语音经营向数据经营转型，也向投资者展示了美好的愿意，例如：数据业务的收入推动整体收入增长，运营商整体的收入更高比例来自数据业务；用户从 3G 升级到 4G 之后，消费了更多的流量，提升了 ARPU。这些美好“愿景”为什么最终没有成为现实，带动运营商的收入的增长？

数据业务收入增长是会计准则造成的幻象。公允价值分摊原则，假设 2G 时代，一个移动用户以前每月消费 50 元，但是仅仅购买了语音服务，那么用户就贡献了每月 50 元语音收入。进入到 4G 时代，用户使用智能手机了，消费 51 元同时购买了语音和数据套餐包，这个用户的收入就可能 25 元划入语音，26 元划入数据。伴随着越来越多的用户使用数据业务，在财报上就会出现语音收入的下降，数据业务的增长，尽管消费者仅仅多支付了 1 元。

4G 用户比 3G 用户消费更多则是一个田忌赛马式的统计游戏。以中国联通为例，2015 年的时候，

管理层宣称 4G 用户的流量是普通用户的 5 倍，ARPU 是普通用户的两倍。投资者听起来是一个很美好的愿景，当更多用户升级到 4G 后，用户的 ARPU 值就会提高。然而，2016 年的数据确很残酷。所有用户的 ARPU 值，仍然在下降。为什么会这样？一个不容忽视的因素就是 2015 年那些高 ARPU 的 4G 用户原本就是高 ARPU 用户，这些用户在用 2G 和 3G 的时候 ARPU 值就是 88 元左右，一直比普通用户 ARPU 高。

4、 运营商进入最差的商业模式

在知乎作者刘十九的文章《公司的终极目的不是营利：贝佐斯商业新哲学（下）》中提到亚马逊的 CEO 贝佐斯曾用一个运输公司的例子：

原文中提到：不同的公司，存在的最本质差别是资本的运用效率不同。

这个案例和运营商现在的经营状况很相似，公司都比保持了固定比例的收入投入到再生产（资本支出）。现在运营商的状况比上面的例子更差，相当于这个例子中，从第 5 年开始，销售额保持不变，即便勉强维持净利润率，自由现金流长期为负。除非未来 5G 建设所需的 CAPEX 大幅下降，否则传统运营商的 FCFF 和估值会进一步恶化。这也首次将运营商和设备商的估值，推到了对立面。

5、5G 商业潜力模糊

5G 为运营商带来了什么？更快的下载速率，更短的延时和更多的联接。

更快的下载速率和更短的时延可以支持 4K，8K 高清视频，甚至 VR/AR。华为也提出了使能运营商视频业务的战略，“该业务将成为电信运营商在语音、短信、数据之后的第四种基本业态。” 既然数据都没有能推动过运营商 ARPU 的增长，高清视频也一样无能为力。其实在固定宽带的发展上，大家都可以切身感受到这样的趋势。过去 10 年，你看在线视频质量不知道提高了多少，为宽带支付的价钱确越来越少。

在爱立信 2017 年 6 月的《Mobility Report》预测，到 2022 年全球有 290 亿的连接设备，其中 180 亿是 IOT 相关的设备，包括了汽车，电表，水表和消费类电子设备。可惜文章没有这几类连接数的分类数据，从前文分析可以看到，和消费者，和人相关的设备连接数，都无法为运营商带来新增长。

工业领域的物联网成为了运营商唯一的希望。爱立信关于 5G 的报告《The 5G business potential》预测到 2026 年 5G 会为最多运营商带来 34% 的收入增长。但增长的主要来源，不是来自于运营商自身的核心网络能力，而是期望运营商能新的 B2B2X 的商业模式基础上提供更多的服务。NTT Group 最早提出了 B2B2X 这个商业模式 ，简单地说就是期望能建运营商自己的 “应用商店”。一个无法回避的问题是，运营商搭建“应用商店”或者平台，即无法借力现有的网络能力，又没有软件开发和平台搭建的经验。和软件巨头竞争，运营商几乎毫无胜算。至于车联网和无人驾驶，AT?&T 和 Intel 都在拼命的呐喊没有无人驾驶离不开 5G，没看见无人驾驶的开发商有回应的。

NTT Docomo 是公布的战略最为清晰的一家运营商，再其 2020 展望中清晰地指出，未来运营商业务（Telecom）会逐渐萎缩。Fintech，AI 和机器人会成为新的增长点。但 NTT Docomo 如何执行这样的战略，还须进一步观察。

通信行业整体已经进入了创新瓶颈，尽管技术在不断进步，但是没有突破性的创新。行业进入缓慢增长阶段，但仍然依靠高 CAPEX 投入，未来整体行业估值（P/E）应该逐步下滑。具体各个公司的情况，我们在后文讨论。

稿源：知乎